債券市場是金融市場的基礎市場、核心市場、基準市場，債券市場形成的以國債收益率曲線為代表的基準價格指標不僅對債券市場本身，而且對整個金融體系均起到基準作用。國際貨幣基金組織認為，國債市場是金融市場的“核心”，這一核心地位體現在以下幾個方面：擔當利率基準，是其他金融工具的定價基礎；對沖市場風險，平衡期限錯配；調劑資金頭寸，便利流動資產管理；提供融資工具，便於投機套利和資產負債管理，發揮“避風港灣”作用，本國國債擁有“近期貨幣”政策定位和“最優抵押工具”市場地位，在市場動蕩及危機時期起到“避風港灣”作用。
一、國債收益率曲線在國內外具有廣泛的應用
國債收益率曲線作為一個國傢本幣資產的基礎價格，是一國的無風險信用基準，又具有期限結構豐富完整的特征，普遍受到各國政府和金融部門的高度重視。
在全球范圍內，國債收益率曲線有著非常廣泛的應用。在理論研究中，國際頂級期刊、各國央行工作論文中數百餘篇文獻使用國債收益率作為無風險利率，進行宏觀經濟行為的分析和對金融產品估值定價。在全球金融市場中，發達國傢已形成以國債收益率曲線為基準的定價體系，例如近萬億美元的浮動債券、資產支持證券以美國國債收益率曲線為定價基準。在宏觀經濟管理方面，各國對國債收益率曲線的應用也有著充分的實踐，各國央行均將國債收益率納入宏觀經濟的監測體系。早在20世紀40年代，美聯儲就對國債收益率曲線的各期限水平進行幹預以穩定二戰對國內經濟的影響。2008年金融危機以後，美聯儲啟動多輪量化寬松政策購買長期國債實施扭曲操作以刺激經濟發展。長期以來，世界大型企業聯合會將10年期國債收益率減去聯邦基金利率的利差作為美國經濟的先行指標。2016年日本央行引入新型QQE，開始施行收益率曲線控制和通脹超調承諾相結合的貨幣政策。
國債收益率曲線在國內也受到主管部門的高度關註。自2013年以來，國債收益率曲線的編制和應用已被中央多次提起。黨的十八屆三中全會明確提出“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”，成為六十項改革任務中的重要一項；“十三五”規劃綱要和2017年金融工作會議又進一步提出瞭“更好發揮國債收益率曲線定價基準作用”的任務要求。國內相關研究表明，我國國債收益率曲線可以作為預測未來利率、經濟增長率和通脹趨勢的工具，也有助於貨幣政策通過預期渠道實現對實體經濟的傳導。中國人民銀行定期發佈的《貨幣政策執行報告》也采用國債收益率反映債券市場走勢，並將其納入央行統計序列。在金融實務中，國債收益率已是我國重要的發行定價基準。目前，以國債收益率曲線作為發行招投標參考基準的國債、地方債累計超過30萬億元。國債收益率曲線開始越來越多地被用作浮動利率金融資產的定價基準，以國債收益率曲線作為浮動利率基準的債券已達萬億元，債券、非標準化債權資產、資產支持證券等固定收益類資產以國債收益率曲線為基礎進行估值定價，大量商業銀行使用國債收益率曲線進行內部資金轉移定價，部分商業銀行采用國債收益率曲線作為貸款定價參考。近期，國債收益率還直接被用作利率衍生品標的，助力中國金融市場利率風險管理。
二、發佈上海關鍵收益率SKY具有重要意義
近些年來，中國國債市場取得瞭較大發展，已經形成瞭較為成熟的國債收益率曲線，自1999年發佈中國第一條人民幣國債收益率曲線以來，中央結算公司編制的國債收益率曲線經受住瞭市場的檢驗，得到瞭財政部、人民銀行和IMF的認可。中債國債收益率曲線已達到國際水平，具備更深層次的應用基礎。從中債國債收益率曲線抽取上海關鍵收益率SKY，更加方便直觀地反映債券市場走勢，具備重要意義：一是進一步凸顯10年期國債收益率的市場風向標作用，為金融市場投資交易提供參考。二是進一步推動國債收益率服務於宏觀管理大局，繼續為貨幣政策、財政政策等宏觀調控提供全方位支持。三是進一步支持金融開放的國傢戰略部署，發佈關鍵期限國債收益率符合國際慣例，利於境外投資者瞭解中國市場，提升我國債券市場的透明度。
在上海發佈SKY將進一步增強上海國際金融中心建設的影響力和輻射力，助力全球人民幣基準價格形成中心建設。上海“十三五”規劃綱要明確提出建設全球金融中心戰略目標和加快人民幣產品市場建設、拓展金融市場開放度等重點領域內容。在人民幣市場中心建設方面，要打造全球人民幣的價格形成中心、資產定價中心、支付清算中心，並穩步擴大債券市場規模。按照建設全球人民幣資產定價中心、支付清算中心、人民幣資產配置中心的戰略目標，要求加強金融市場基礎設施建設，完善金融市場基準利率體系。2017年7月，中債金融估值中心有限公司落戶上海，一個目標就是為瞭實現權威價格指標在上海發佈，為巨量的境內外金融資本提供定價基準，直接對接上海國際金融中心建設戰略，支持上海形成包括股票、債券、外匯、衍生品等市場在內的完整金融資產定價體系，進一步鞏固上海作為人民幣資產定價中心的地位。
當前，上海關鍵收益率SKY在滬發佈，將進一步提升我國國債收益率曲線使用的方便性，是落實黨中央推廣國債收益率曲線應用的有力舉措，並將在助力利率市場化、維護人民幣定價權、推動債券市場對外開放等國傢重大戰略部署方面發揮重要作用。同時，通過進一步豐富上海基準定價指標體系，為上海形成全球人民幣基準價格形成支撐。
三、SKY_10Y可為貨幣政策提供參考
貨幣政策框架從數量型向價格型調控的轉型是“十三五”期間我國宏觀經濟調控體系改革的一個重要內容。在經濟發展初期，貨幣供應量與物價漲幅和經濟增長率之間的關系比較穩定，貨幣政策倚重數量型的中介目標和政策工具。目前，我國數量型指標與實體經濟指標的相關性明顯弱化，同時貨幣需求不穩定也使得盯住貨幣供應量的調控容易造成利率過度波動，貨幣政策的轉型勢在必行。轉型的關鍵在於選取能夠有效傳導至其他利率和實體經濟的中介目標，研究顯示，中債估值中心和中債研究所的研究結果初步顯示SKY_10Y可以為貨幣政策調控提供參考。
中債估值中心采用回溯統計法，根據國債收益率對GDP、CPI和房價指數的領先期測算瞭GDP≥6.5%、2%≤CPI≤3%和房價指數同比增長≤5%時，SKY_10Y的錨定區間為3.77%至3.83%。中債研究所采用動態隨機一般均衡（DSGE）模型估算瞭均衡的SKY_10Y應為3.71%至3.96%。兩種方法得到瞭較為一致的結論，可為貨幣政策提供參考。
四、SKY_10Y與短期國債收益率利差可反映宏觀經濟預期
國內外研究成果表明，利率期限結構本身暗含的經濟信息可以通過利率曲線的形狀和長短期利率的利差等因素反映出來，可進一步為中央銀行制定貨幣政策以及投資者進行投資分析提供重要的參考依據。
中國人民銀行調統司的一項研究對中債國債收益率曲線進行瞭長達10年的回歸分析，結果顯示，我國銀行間市場10年期與2年期國債收益率之間的利差，對經濟增長具有統計上顯著的預測能力，可以為貨幣政策提供有價值的參考。采用SKY_10Y與短期國債收益率的利差進行預測顯示，未來一段時間內，宏觀經濟景氣一致指數低於100是大概率事件，CPI維持在2%以下。
人民銀行2016年1號工作論文采用中債收益率曲線進行長時間的計量分析認為，我國貨幣政策的變化可以導致整條國債收益率曲線的移動，利率傳導機制基本有效，我國國債收益率曲線可以作為預測未來利率、經濟增長率和通脹趨勢的工具，有助於貨幣政策通過預期渠道實現對實體經濟的傳導。
五、國債收益率曲線作為定價基準面臨的問題及烘焙食品機械建議
（一）當前國債存量較少，國債市場深度不夠
我國中央政府負債水平還有進一步增長的空間。建議增發國債以進一步提高國債市場深度，增發的國債可用於加大農村人口養老保障投入、增加老齡農民養老金、增加公租房、廉租房供應等。
（二）國債收益率曲線需進一步深入應用
1、商業銀行可參考國債收益率曲線進行存貸款定價。隨著利率市場化的逐步推進，國債收益率曲線已在商業銀行內部資金轉移的定價中得到應用。國債收益率曲線作為市場化的利率，可以進一步為商業銀行存貸款定價提供參考。目前，國債收益率與一般貸款利率的相關性已達0.7左右。國際上，美國商業銀行也將國債收益率作為貸款定價的基準之一。人民銀行存貸款基準利率可切換為對應期限的國債收益率，或對應期限國債收益率的移動平均值，以平滑收益率的波動。
2、國債收益率可以作為貨幣政策價格型調控的中介目標。最新的實證檢驗顯示，央行7天回購利率和MLF利率這兩個主要的操作利率品種對國債利率和貸款利率的傳導效應總體趨於上升。而國債收益率曲線對M2、GDP、CPI等宏觀經濟分料機指標有一定的領先性。因此，可以考慮將國債收益率作為貨幣政策調控的中介目標。
3、將國債收益率期限利差作為宏觀經濟指標納入官方統計序列。世界大型企業聯合會1997年起將長短期利差（10年期國債利率減去聯邦基金利率）列入美國商業周期指標中的先行經濟指標，並指出歷次的長短期倒掛均跟隨出現瞭經濟波動。人民銀行研究局、調統司的研究表明，我國國債收益率曲線長短期利差同樣可以反映市場預期，為宏觀經濟政策提供參考。
4、豐富國債和國債收益率為標的的金融衍生品體系。這有利於提高國債市場的價格發現，提供對沖風險工具，提高國債市場流動性。要豐富國債期貨產品體系，推出短期限和超長期限的國債期貨；開發利率期權、國債指數期貨等新衍生品。
5、國債收益率作為會計準則中現金流折現的統一利率基準。企業會計準則中，以公允價值計量資產負債時需選取折現利率。國債收益率可作為該折現利率的基準，對股權類、債權類等金融工具以及固定資產、投資性房地產等會計項目進行估值。
（三）國債一級市場發行安排還有進一步優化的空麵包成型機間
目前，國債定期滾動發行、續發行等機制的建立促進瞭國債市場流動性的提高，但30年期和50年期長期國債發行次數仍相對較少。建議均勻增加相關期限品種的發行頻率，推動發行要素標準化。
（四）國債付息頻率不統一影響國債收益率定價的精確度
國債付息頻率不統一使待償期相同，但付息頻率不同的兩隻國債的到期收益率不直接可比，也給國債收益率的期限結構帶來一定幹擾。付息頻率不統一增加瞭國債期貨等衍生品的定價復雜性，使國債期貨交割券轉換因子計算存在誤差。從國際經驗上看，國債付息頻率較為統一，例如美國為一年兩次。建議統一各期限國債的付息頻率。
（本文作者為中泰證券首席經濟學傢）
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